来源：CFC商品策略研究

　　作者 | 中信建投期货  研究发展部  石丽红

　　本报告完成时间  | 2024年11月29日

　　在经历千元级别的回调后，缺乏实质性政策调整，油脂市场对生物燃料需求前景的担忧被暂时搁置，市场关注点再度回到更具确定性的现实世界。尽管看涨预期及市场报价一度松动，在对未来几个月产地较强的去库预期下，最近几周产地棕榈油卖货并没有很好跟进，这体现为国内进口利润虽有所修复但倒挂幅度仍深，市场虽有零星买船但并非基于正向进口利润，甚至还有企业在持续洗船。本周东南亚强降雨引发洪涝，对即期棕榈油产量及物流运输带来冲击，预计将增加国内新增近月棕榈油买船的难度。在当前买船尚不足以覆盖刚需的情况下，棕榈油去库预期被进一步夯实，令近月合约面临挤仓风险，或有望带来棕榈油单边及月差的偏强运行。

　　一、中期棕榈油去库预期较强，抑制产地卖货意愿

　　在当前历史低位的国际豆棕价差下，随着印度排灯节备货结束，产地棕榈油出口整体呈走弱倾向。然而，过去几个月豆棕价差持续倒挂已令棕榈油需求被替代较多，这可能带来棕榈油需求边际减量的降低。此外，随着东南亚进入雨季，棕榈油产量有望在未来几个月持续下滑，这预计将令产地棕榈油库存趋于下降。

　　尽管出口有走弱倾向，受限于季节性减产，我们预计马棕年内库存增长空间不大。随干旱影响减退及产出恢复，印尼棕榈油库存在5-8月连续回落后有回升预期，但回升空间同样受到季节性减产的制约。进入2025年，在偏低的产量水平下，预计1季度产地库存整体偏于去化。若印尼没有推迟B40实施，在斋月3月冲击产量并提振备货需求的情况下，预计届时产地的棕榈油供应将更为紧张。

　　在如此供应状况下，除非需求大幅坍塌引致反季节性累库，预计未来几个月的棕榈油价格表现将整体呈易涨难跌。而在近期印尼官员屡次强调将如期实施B40，显示出对推行B40有较强决心的情况下，为规避油棕补贴基金资金亏空的风险，后期印尼调整出口专项税的概率也在增加，这可能为棕榈油价格带来进一步的上行驱动。产地棕榈油中期较强的去库倾向，印尼政府潜在的利多政策调整，预计将继续抑制产地卖货意愿，通过进口减少继续收紧国内棕榈油供应。

　　二、洪涝引发短期供给担忧，进一步夯实国内去库预期

　　回到国内市场。虽然豆棕价差倒挂持续抑制棕榈油需求，但在棕榈油需求早已被压缩至刚性的情况下，棕榈油相较于其他植物油的溢价增加很难再带来棕榈油需求减量，现存的需求已经刚得不能再刚，几乎不具备任何弹性。然而，产地卖货意愿不足令国内棕榈油进口利润修复缓慢，近期市场虽有零星买船但并非基于正向进口利润，甚至还有企业在持续洗船，这导致国内棕榈油刚需很难被当前买船覆盖。

　　根据我们的统计，当前国内12月船期棕榈油商业买船仅10万吨出头，1-2月船期更是只有一两条船，远不足以覆盖每月15-20万吨左右的刚需，这带来国内棕榈油库存进一步去化的预期。在近期东南亚洪涝影响棕榈油产量及物流运输，且强降雨状况可能在短期难以结束的情况下，我们预计国内新增近月棕榈油买船的难度将更大，这预计将令棕榈油去库预期被进一步夯实，带来近月合约一定的多头挤仓风险。

　　综合来看，尽管生物燃料需求前景存在风险，在暂未有明确政策出来前，预计短中期油脂市场逻辑将更关注当下，未来几个月东南亚棕榈油供应存在收缩预期，预计将令棕榈油走势易涨难跌。在当前买船尚不足以覆盖刚需且产地洪涝限制新增买船的情况下，棕榈油去库预期被进一步夯实，棕榈油近月合约面临挤仓风险，有望带来棕榈油单边及月差的偏强运行。这预计将一定程度向其他油脂市场外溢，但品种间价差或进一步走向极端。

　　研究员：石丽红

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